Рынок вырос рекордно, но и доходы населения растут Фото: © Sascha Steinach / dpa-Zentralbild / www.globallookpress.com

Как справедливо измерить масштаб пузырения американского рынка в макроэкономическом контексте?

Один из способов — сравнение с динамикой доходов и сбережений главного покупателя акций, кем выступают американские домохозяйства прямо (через собственный брокерский счет) или косвенно (через фонды, управляющие компании и инвестиционные банки).

Рынок вырос рекордно, но и доходы населения растут.

Сейчас капитализация рынка устойчиво превышает $51 трлн, а располагаемые доходы домохозяйств составляют 20.6 трлн после выплаты налогов и сборов, т. е. 2.5 года работы для «полного поглощения рынка». Много ли это мало? Вне исторической привязки коэффициент 2.5 просто набор цифр, поэтому важно смотреть историю.

• В период высокой инфляции с 1971 по 1983 данный коэффициент был равен в среднем 0.76. Перед крахом рынков в октябре 1987 вырос всего до единицы.

• В период с 1994 по 1997, когда рынок сохранял еще относительную вменяемость — 1.1, где в 1997 — 1.5

• В период активного пузырения 1999-2000 (пузырь доткомов) коэффициент вырос в среднем до 2

• С 2004 по июнь 2008 в среднем 1.33, где в 2007 (момент наилучшего рыночного положения) — 1.5

• В посткризисного восстановление 2010-2012, когда рынки относительно стабилизировались — 1.1

• В период с 2013 по 2016 — 1.50.

• С 2017 по 2019 — 1.77, где в 2019 — 1.8 и на пике локального пузыря почти 2 (декабрь 2019).

• Перед началом ужесточения в конце 2021 коэффициент достиг 2.6, а в среднем в 2021 — 2.3, когда ставки были нулевые и более 12 трлн долларов шли от ведущих Центральных банков мира.

• В 2022, когда пузырь монетарного и фискального бешенства сдулся на волне инфляционного шока и долговой паники коэффициент снизился до 2 (уровень пузыря доткомов и докризисный максимум в декабре 2019).

• В 2023 в среднем около 2.1 на фоне быстрого роста доходов.

С точки зрения покупательной способности доходов текущая оценка рынка завышена на 40% относительно среднего уровня 2017-2019 и на 25% относительно пузыря 2000 и доковидного пика 2019 — это минимум 10 трлн долларов.

Может ли рынок продолжительный период времени существовать в отрыве от фундамента? Нет

Но что такое «фундамент»? С 2017 по 2019 среднегодовой чистый приток в акции и во взаимные фонды со стороны американских домохозяйств был около $350-400 млрд на основе собственных расчетов по данным ФРС. В период с 2010 по 2016 около $250 млрд.

С апреля 2020 по декабрь 2021 (период активного пузырения на вертолетных деньгах) среднегодовой темп вырос до $1.4-1.5 трлн (как минимум в 3.5 раза выше нормы) — вот примерно столько денег требуется для генерации пузыря подобного масштаба.

С момента ужесточения (март 2022) по 3 кв 23 включительно (более свежих данных нет) чистый приток был около нуля с накопленным итогом (сильный отток в 2022 и умеренный приток в 2023).

Текущий уровень рынка соответствует необходимости абсорбировать минимум $3 трлн в год (реально ближе к 4 трлн) просто, чтобы держать пузырь без расширения. Источники ликвидности: дивы, байбек, потоки от домохозяйств и покупки от нерезидентов или ликвидность в рамках QE.

В 2021 по грубым расчетам в рынок влили около 2.9 трлн, чтобы расширить его до 4800 пунктов, от бизнеса пришло примерно 1.5 трлн, остальное перехватили американские домохозяйства (1.6 трлн) и нерезиденты — около 400 млрд, а прочие структуры выступали продавцами на 600 млрд (в основном пенсионные и страховые фонды).

Основным ресурсом выступают сбережения домохозяйств, генерируемые из баланса текущих доходов и расходов. Так вот, сейчас все сбережения населения к капитализации рынка рухнули до 1,5%!

С 1971 по 1983 в среднем было 16%, с 1996 по 1999 — 4%, на пике пузыря доткомов — 2%, в 2007-2008 около 2,2%, в 2017-2019 — 3,7%, с апреля 2020 по декабрь 2021 (ковидное бабло лили) — 7,3%, а в 2023 — 2,1%.

Чистая приведенная способность к аккумуляции ликвидности в рынке акций на минимуме в истории! Это означает, что-либо QE в объеме до 3 трлн в год, либо рынок слетает на треть под собственным весом без ресурса для перехвата (нерезиденты и все прочие структуры интегрально являются продавцами).

Глобальная ликвидность стагнирует три года без признаков формирования восходящего тренда

Денежная масса по агрегату М2 в США, Еврозоне, Великобритании и Швейцарии продолжает сокращаться рекордными в истории темпами, но интенсивность сжатия денежной массы снижается в конце 2023.

Если в середине 2023 наибольшие темпы сокращения М2 в США составляли 4,5% г/г, в Еврозоне — 2,5% г/г, в Великобритании — 5,8% г/г, а в Швейцарии — 13,5% г/г, а к январю 2024 получился следующий расклад: 2.3, 0.9, 1.8 и 13% соответственно. Справедливо говорить о стагнации с июня-августа 2023.

Рекордное сокращение денежной массы в Швейцарии обусловлено подрывом доверия к банковской системе с конца 2022 с усилением после коллапса Credit Suisse в марте 2023 — клиенты рекордными темпами уходили из Швейцарии.

Темпы прироста М2 в Японии минимальные за 10 лет, а в Канаде минимальные за 30 лет.

Нужно учитывать, что с учетом объема М2 и средневзвешенных ставок объем генерации процентов по депозитам в США составляет около 0.7 трлн долл в год, а в Еврозоне — около 0.3 трлн евро в год.

Однако, прочие факторы формирования М2 настолько депревирующие, что рекордный объем процентных доходов практически никак не виден в объеме М2.

Многих читателей интересовала глобальная ликвидность — это можно посчитать.

Если перевести денежные агрегаты в доллары по рыночному курсу, к январю 2024 совокупная денежная масса США, Еврозоны, Японии, Великобритании, Канады, Австралии и Швейцарии составляет 55.2 трлн, с октября прирост на 2 трлн, но исключительно за счет ослабления доллара и валютной переоценки.

Текущий объем глобальной ликвидности балансирует около 4 кв 20, т. е. за три года прогресс нулевой. Фаза стагнации была раньше, например, с середины 2011 по январь 2017 (5.5 лет), а в следующие 4.5 года до июля 2021 глобальная М2 выросла на 47% или $18.5 трлн, где основной прирост (около $10 трлн) в 2020-2021.

Ситуация объективно тяжелая, учитывая сколько выжирают долговые и фондовые рынки, на горизонте маячит мощнейший залп нового QE.

Что там с балансами Центральных банков?

Балансы сокращаются по всем ведущим Центробанкам мира за исключением Банка Японии.

Сначала кратко по всем основным ЦБ:

• ФРС: баланс $7.6 трлн, минус 15% или $1.3 трлн от максимума 8.9 трлн, в февраля 2020 было 4.16 трлн.

• ЕЦБ: баланс 6.86 трлн евро, минус 22% или 2 трлн евро от максимума 8.8 трлн, в фев.20 — 4.7 трлн.

• Банк Японии: на уровне исторического максимума — 756 трлн иен, прирост с февраля 2020 почти на 30% (585 трлн иен).

• Банк Англии: баланс 928 млрд фунтов, минус 17% или 192 млрд фунтов от максимума 1.11 трлн, в фев.20 — 580 млрд.

• ЦБ Канады: баланс 315 млрд кан.долл, минус 45% или 262 млрд кан.долл, в фев.20 — 123 млрд.

• ЦБ Австралии: баланс 529 млрд авст.долл, минус 18% или 113 млрд авст.долл, в фев.20 — 180 млрд.

• Нацбанк Швейцарии: баланс 790 млрд франков, минус 26% или 280 млрд от максимума, в февр.20 — 851 млрд франков.

Перед фазой монетарного бешенства 2020-2021 совокупный баланс ведущих Центробанков составлял 16.5 трлн, спустя два года в феврале 2022 баланс вырос до 28.5 трлн или 12 трлн чистого выброса ликвидности за два года.

С начала цикла ужесточения в марте 2022 баланс сократился до $22.8 трлн к февралю 2024 или минус 20%, что составляет рекордные $5.7 трлн сокращения центральной ликвидности — практически половина от впрыска ликвидности 2020-2021.

С докризисного июля 2008 долгосрочный тренд приращения центральной ликвидности составляет около $1.1-1.2 трлн в год, т. е. сейчас как раз вернулись к тренду.

В середине 2024 ожидается остановка сокращения балансов ведущих ЦБ развитых стран, но что будет дальше?

Учитывая накопленную инфляцию, капитализация фондовых рынков, потребность в заимствования на долговых рынках, баланс сбережений экономических агентов и актуальные разрывы ликвидности, 1.2 трлн в год приращением центральной ликвидности не отделаться.

По моим оценкам требуется коллективный QE около $15-20 трлн на следующую пятилетку, чтобы держать систему на плаву, ценой срыва в очередной инфляционной шторм.

Павел «Spydell» Рябов