Фото: «БИЗНЕС Online»

Коллапс американской исключительности

Три недели прошло с момента, когда мировые рынки сползали в ад в условиях самых массированных и беспощадных принудительных закрытий позиций и при наивысшей волатильности за последние полвека (выше было только в марте 2020, октября 2008 и октябре 1987).

Паника была экстремальной, но, как и после любой паники (особенного такого масштаба) рост был неизбежен, как раз в наивысшей точке капитуляции).

К утру 28 апреля все ключевые рынки либо полностью восстановили потери разгрома 3–9 апреля, либо практически восстановили, отклонение от уровня 2 апреля (того самого «дня освобождения от здравого смысла», когда были введены тарифы) составляют считанные проценты (американский рынок в 2,5%, а европейский в 2,8%).

При этом рост рынков на прошлой неделе был одним из сильнейших в истории, последний раз такой бодрый рывок (8.3% от минимумов 21 апреля) был в ноябре 2020.

Это ложное самоуспокоение, для этого есть множество факторов.

▪ Подрыв рынков сбыта для компаний из S& P 500, являющихся транснациональными, тогда как ответные пошлины торговых партнеров США ограничит рынок сбыта компаний из S& P 500.

▪ Рост издержек и снижение прибыли американских компаний. Вне зависимости от траектории торговых воин, маржинальность будет снижаться, вопрос лишь в скорости и масштабе.

▪ Переоценка перспектив. От нарратива «экономика прекрасна, а будет еще лучше» в 2024 перешли к нарративу «подрыв мирового порядка и тотальная неопределенность», что приводит к уходу от риска и переоценке ожиданий будущей доходности.

▪ Триггерный коллапс пузыря. Рынок был критически переоценен в 2024 и держался лишь на галлюцинациях, идиотизме и неадекватной склонности к риску. Сломать хребет пузырю могло все, что угодно, но пришел Трамп с сумбурной и идиотской политикой, повышая хаос и энтропию в системе.

Это во многом промежуточные факторы краткосрочного или среднесрочного негативного воздействия, но есть нечто более глубинное и фундаментальное.

Трамп подрывает основы не только международного, но и американского права, устраивая волюнтаристскую клоунаду с разрывом международных обязательств, хаотичными итерациями ввода-приостановки-ввода и последующей отмены торговых пошлин, введенных по самой тупой из возможных формул, и бесчисленным количеством сомнительных инициатив на внутренней поляне.

Усиливается не только неопределенность в системе, но и страх из-за непредсказуемости явно не вполне вменяемых персонажей, не способных просчитать последствия своим действиям.

Лучшей стратегией является либо взять паузу, либо просто уйти из долларовых активов.

На протяжении десятилетий американские активы росли, как правило, быстрее и сильнее активов других стран при тенденции укрепления доллара, позволяя международным инвесторам аккумулировать двойную доходность (растущие активы + валютный фактор сильного доллара), что и привлекало капитал в американские активы.

Теперь доллар демонстрирует худшую динамику с начала года в 21 веке, а S& P 500 демонстрирует самую слабую, как минимум, за 10 лет динамику относительно мировых рынков.

Вера в американскую исключительно пошатнулась, но ведь именно на вере/доверии в силу, стабильность и предсказуемость США на протяжении десятилетий держались раздутые мультипликаторы американских компаний и статус доллара, что позволяло аккумулировать десятки триллионов инвестиций нерезидентов в американские активы.

Пузырь во многом краткосрочное явление (сегодня есть, завтра нет, чтобы надуться вновь), но доверие — это неустойчивая конструкция и сейчас мы наблюдаем эрозию доверия.

В июле–августе 2025 закончатся все свободные резервы Минфина США для финансирования дефицита и придется повышать лимит по госдолгу, чтобы занять не менее 3 трлн в следующие 12 месяцев (2.3 трлн дефицит + 0.7 трлн восстановление кэш позиции).

Это было сложно при притоке иностранных инвесторов, а станет невозможным при оттоке иностранного капитала, при этом Пауэлл не спешит расчехлять печатный станок, ожидая провала Трампа.

Какая доля промышленности в американской экономике?

Так много суеты вокруг «нового витка индустриализации» в США, но мало понимания, а насколько значимо производство в экономике США?

При номинальном ВВП 29.2 трлн в 2024 доля обрабатывающей промышленности составляет 9,98% (исторический минимум) + добыча полезных ископаемых с долей 1,35% и электроэнергетика/коммунальные услуги с долей 1,5%.

В совокупности 12,83%, что даже немного выше, чем 12,63% в 2020, когда завершилась первая каденция Трампа, при этом в период первого срока Трампа доля промышленности снизилась с 13.56 до 12,63% по сравнению с 16,52% в 2007 и 19,23% в 1997.

Таким образом, валовая добавленная стоимость промышленности составила 3.74 трлн (2.91 трлн в обработке, 0.39 трлн в добыче и 0.44 трлн в электроэнергетике и коммунальных услугах).

При этом валовый выпуск составил 8.61 трлн (7.28 трлн в обработке, 0.69 трлн в добыче и 0.64 трлн в электроэнергетике) при ВВП всей американской экономике на уровне 50.6 трлн.

Валовый выпуск близок к выручке, но не совсем выручка, т. к. здесь учитывается изменение запасов и объем товаров и услуг, произведенных для собственных нужд.

Валовый выпуск включает, как отгрузку товаров и услуг, произведенных собственными силами, внутри США, так и поставки на экспорт.

Если оценивать реальный ВВП по валовой добавленной стоимости, доля обрабатывающей промышленности составила 10,22% в 2024, добыча полезных ископаемых — 1,46%, а электроэнергетика и коммунальные услуги — 1,47%.

При оценке реального ВВП совокупная доля промышленности составила 13,15% в 2024 vs 13,64% в 2020, 13,71% в 2016, 15,08% в 2007 и 14,53% в 1997.

Крупнейшие отрасли американской обрабатывающей промышленности в 2024 году, представляющие свыше 64% от всех отраслей обработки:

• Химическое производство — 575 млрд по добавленной стоимости

• Продукты питания и напитки — 350 млрд

• Компьютеры и микроэлектроника — 308.3 млрд

• Машиностроение — 211.8 млрд

• Нефтепереработка — 194.4 млрд

• Аэрокосмическое производство и прочие транспортные средства — 193.3 млрд

• Готовые металлические изделия — 191 млрд

• Автомобильное производство — 190.5 млрд.

За последние 25-30 лет лишь добыча полезных ископаемых и четыре отрасли обрабатывающей промышленности (химическое производство, нефтепереработка, автомобильная промышленность и деревообработка) имели нейтральную тенденцию относительно темпов роста всех секторов экономики США.

Другими словами, доля представленных отраслей сохранялась вблизи максимумов за 25-30 лет, тогда как все остальные отрасли фиксируют минимум доли относительно ВВП.

Оценивая промышленность, необходимо понимать, что промышленный сектор обслуживает сектор услуг (транспортные, логистические, телекоммуникационные, информационные, финансовые, консалтинговые, бизнес услуги и т. д.).

Куда перераспределяется снижающиеся доля промышленности?

Структура американской экономики

Как происходит деиндустриализация по-американски и какие сектора занимают сокращающуюся долю промышленности?

Если оценивать долгосрочные трансформации за 15-20 лет, промышленность (обработка, добыча и электроэнергетика) потеряла 3.7 п.п в экономике США, на 0.16 п.п сократилось сельское хозяйство и на 0.45 п.п снизилось строительство (жилое, коммерческое, промышленное и инфраструктурное).

В совокупности реальный сектор (промышленность, сельское хозяйство и строительство) потерял 4.3 п.п, сократив долю с 22,48% в 2007 до 18,18% в 2024.

Снизилось участие государства в экономике на 1.76 п. п. ВДС госсектора — это в основном сумма затрат на труд (зарплаты госслужащих) и капитал (амортизация госимущества), использованных для предоставления государственных услуг, в том числе обороны. В эти расчеты НЕ входят текущие трансферты государства в пользу населения.

Реальный сектор экономики плюс государство сократили долю в ВВП на 6.06 п.п, а куда перераспределилась эта доля?

• Профессиональные, научные и технические услуги — 1.35 п.п (юридические, консалтинговые, маркетинговые, бухгалтерские, архитектурные, инженерные и сопутствующие услуги, специализированные дизайнерские услуги, разработка компьютерных систем и сопутствующие услуги, исследования и научные разработки)

• Недвижимость, аренда и лизинг — 1.11 п.п (деятельность агентов и брокеров по реализации недвижимости, управление, оценка и аренда недвижимости, плюс условно исчисленная рента владельцев жилья)

• Медицинские и социальные услуги — 1.11 п.п

• Общепит — 0.54 п.п

• Информация и связь — 0.49 п.п (сюда включены разработчики ПО, ИТ услуги)

• Транспортные, логистические и складские услуги — 0.46 п.п

• Финансовые и страховые услуги — 0.3 п.п

• Розничная торговля — 0.3 п.п

• Культура, спорт и развлечения — 0.2 п.п

• Офисные, обслуживающие, вспомогательные услуги и утилизация отходов — 0.2 п. п.

Почему такая низкая доля торговли (оптовая и розничная) при обороте почти на порядок выше? В соответствии с методологией BEA ВДС торгового сектора — это та ценность, которую создали сами торговые предприятия своей деятельностью, которая потом распределяется на оплату труда работников торговли, валовую прибыль и налоги на производство.

Считается не стоимость продаваемых ими товаров, а стоимость предоставляемой ими услуги по доведению товара до потребителя, по сути, торговая наценка.

Самыми крупными секторами в экономике США, представляя в совокупности свыше 75% от всей экономики, являются:

• Недвижимость, аренда и лизинг — 13,79%;

• Торговля — 12,16%, где оптовая торговля — 5,85%, а розничная торговля — 6,31%;

• Госсектор — 11,29%;

• Обрабатывающее производство — 9,98%;

• Профессиональные, научные и технические услуги — 8,16%;

• Здравоохранение и социальные услуги — 7,58%;

• Финансы и страхование — 7,42%;

• Информация и связь — 5,38%.

Промышленность имеет очень мощный мультипликативный эффект по межотраслевым балансам, замыкая на себя много направлений сферы услуг: электроэнергетика, теплоснабжение, водоснабжение, сбор и утилизация отходов (обычно включается в расчет промышленности), строительство, транспорт и логистика, техническое обслуживание и ремонт, связь и информационные технологии, юридические, маркетинговые, бухгалтерские, инжиниринговые, конструкторские, научно-исследовательские, финансовые, страховые, консалтинговые, административные, управленческие и прочие бизнес услуги.

Однако, американскую промышленность, представленную в других странах, вполне эффективно обслуживает американская сфера услуг.

Когда анализируются транснациональные промышленные компании в S& P 500, имеется понимание, что они широко представлены на внешних рынках не только с точки зрения реализации продукции, но и с точки зрения производства, но для поддержки производства в других странах требуются инженеры, ученые, программисты, архитекторы, дизайнеры, маркетологи и менеджеры в американской сфере услуг.

Основным ограничением развития промышленности в развитых странах являются высокие издержки и отсутствие свободной рабочей силы.

Почему неизбежен провал переговоров по торговым пошлинам с основными торговыми партнерами США?

На финансовых рынках пытаются продвигать новый нарратив «Вот-вот заключим торговую сделку, осталось совсем чуть-чуть. Ведем переговоры со 100 странами, причем так успешно, что результат окажется феерическим».

Новая администрация Белого дома еще не успела заработать репутацию «фуфлогонов», но все идет именно к этому. Непрерывное подкармливание прессы «успешным ходом переговоров», демонстративное пренебрежение логикой, тактом и чувством меры и баланса, формирование нереалистичных ожиданий через гротескно перегретые требования на переговорах — вот эта новая реальность сейчас в США.

Главное во всем этом то, что все эти сказочные ожидания фантастически успешных сделок так и остаются в воспаленном воображении Трампа и команды, пока нет ни одного реального успеха и зафиксированной позиции, только глупость и бравада.

Однако, важно понять, а можно ли вообще финализировать торговые переговоры к чему-то осязаемому, успешному с поддержкой долгосрочной эффективности и стабильности?

▪ Первое — самое важное и ключевое. Текущий торговый баланс США сложился в условиях многолетней реконфигурации баланса конкурентоспособности и издержек.

Глобализация создала целостную и связанную глобальную финансово-экономическую конструкцию, при котором национальные границы размывались и промышленные кластеры формировались в зонах наилучшего баланса издержек.

Здесь не только вопрос дешевой рабочей силы, но и комплекс сырьевых, фискальных, транспортно-логистических, инфраструктурных и прочих издержек.

Когда компания принимает решение строить завод, учитывается множество факторов: доступ к инфраструктуре (энергетической, коммунальной, информационной, транспортной и т.д), стоимость первичного сырья и промежуточной продукции, транспортные издержки и мера логистической связанности (как быстро удастся снабдить производство сырьем и компонентами и как быстро удастся сбыть продукцию покупателям), уровень налоговой нагрузки, в том числе доступ к субсидиям, уровень забюрократизированности, что влияет на скорость и успешность согласования разрешений на ведение деятельности и многое другое.

Сам факт того, что американские компании выводили производство в Азию — означает, что в Азии дешевле, быстрее, эффективнее и стабильнее производить и сбывать продукцию по совокупности факторов. Этот дисбаланс не исправить переговорами.

В США оставалось то, что выгодно оставить: производство с высокой глубиной автоматизации, высокомаржинальное и/или высокоинтегрированное производство, как аэрокосмическая отрасль, микроэлектроника и авто, компании в сфере ВПК, вывод которых запрещен в соответствии с множеством протоколов по нацбезопасности и производство товаров краткосрочного пользования, которые нерентабельно завозить, типа продуктов питания и продукции нефтехимии.

▪ Второе — США нечего предложить торговым партнерам, а тем в свою очередь нечего предложить США.

Если представить сценарий нулевых пошлин, невозможно импортозаместить импорт, который идет в США, т. к. это окажется слишком дорого, долго и неэффективно (почему это так? Отдельная тема), но и США не смогут нарастить экспорт, т. к. помимо производственных ограничений в США существуют ограничения платежеспособности внешних рынков сбыта и экономической целесообразности покупки дополнительных товарных потоков из США.

▪ Третье — для конструктивных переговоров необходимо владеть матчастью и иметь стратегическую глубину конечной цели.

Прямые и косвенные факты с хода переговоров позволяют судить о том, что команда переговорщиков в США катастрофически не владеет фактурой и матчастью, компенсируя это хамством, угрозами и «быдлячеством».

Чтобы быть эффективным в переговорах, нужно в совершенстве понимать предмет обсуждения, все слабые и сильные стороны, как у оппонента, так и собственные, чтобы виртуозно лавировать и парировать, нажимая на слабые стороны у оппонента, но ничего подобного сейчас нет.

На лобовой шантаж и угрозы могут пойти только слабые страны, от которых США почти не зависят.

Павел Рябов