«Рынок неадекватно интерпретировал выступление Центробанка»

Сигнал нейтральный в том смысле, что оставляет за ЦБ право на создание комфортного пространства маневров без заякоревания ожиданий к «целевой ключевой ставке»

О намерениях Банка России на ближайших заседаниях

На самом деле пресс-конференция ЦБ не демонстрировала какой-либо избыточной жесткости в контексте возврата к циклу смягчения.

Как интерпретировать заявления представителей ЦБ? Не стоит ожидать опережающего смягчения ДКП без соответствующей подстройки инфляционного фона и инфляционных ожиданий.

Сигнал нейтральный в том смысле, что оставляет за ЦБ право на создание комфортного пространства маневров без заякоревания ожиданий к «целевой ключевой ставке».

Если бы ЦБ дал мягкий сигнал, это бы способствовало перегреву ожиданий и повторения сценария первой половины 2024, когда участники финансового рынка и экономические агенты предполагали короткий цикл жесткой ДКП по паттерну 2015 года, что способствовало подстройке соответствующих инвестиционных и экономических решений, которые и частично привели к перегреву спроса.

Чтобы нормализовать ожидания рынка и остудить ажиотаж, с мая 2024 ЦБ начал последовательно ужесточать риторику, кульминацией которой стал октябрь ЦБ, где регулятор фактически заявил, что «не намерен считаться с потерями в борьбе с инфляцией», исказив ожидания рынка в противоположную сторону избыточного переужесточения, что проявилось в начале декабря, когда рыночные ставки доходили до 23-26%, а рынок акций рухнул на 33%, показав худшую динамику в истории без фазы экономического кризиса.

Чтобы не повторять ошибок начала 2024, ЦБ и добавил неопределенности, сместив нейтральный сигнал в сторону немного большей жесткости, когда заявил, что «дальнейшие решения не предопределены, возможны, как пауза, так и повышение ставки при определенных условиях».

Это вполне стандартный трюк, практически идентичные вербальные маневры регулярно делал Пауэлл, чтобы не предопределять вектор форвардных ставок.

Любая определенность сковывает ЦБ в будущих решениях, ограничивая пространство маневра. Чрезвычайно редко представители ЦБ формируют проекцию намерений, возможно, как исключение ЕЦБ в текущем цикле снижения ставки, но там вполне определенные экономические и финансовые контуры.

Банк России подтвердил то, что уже давно известно (неравномерное снижение инфляции, стабилизация инфляционных ожиданий при повышенных ИО у населения, опережающее замедление кредитные и денежных агрегатов, контролируемое охлаждение экономики, частичная стабилизация рынка труда и незначительная нормализация рынка труда через снижение спроса на рабочую силу).

Но вновь Набиуллина делала акцент на реальных ставках:

Номинальные ставки снижаются, но важны реальные ставки. И с учетом замедления инфляции и отчасти инфляционных ожиданий реальные ставки по-прежнему высокие, а денежно-кредитные условия в целом остаются жесткими. Сегодняшнее снижение ключевой ставки, принимая во внимание замедление инфляции, не означает значимого смягчения денежно-кредитных условий в реальном выражении.

Это означает, что цикл смягчения ДКП не противоречит концепции поддержания жестких ДКУ продолжительный период времени в условиях, если инфляция и ИО замедляются. Если инфляционный фон стабилизируется на уровне 6-7% SAAR, номинальная ставка в 16% будет сопоставима с 21% ставкой при инфляционном импульсе 10-12% в конце 2024.

В условиях, когда баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, наш подход к снижению ставки требует большой осторожности. Он может предполагать паузы между шагами. Более того, если инфляция перестанет устойчиво снижаться и тем более начнет расти, не исключено повышение ключевой ставки. Для дальнейшей дезинфляции нам нужно поддерживать жесткие денежно-кредитные условия. Это возможно даже при снижении ставки, если одновременно уменьшаются инфляция и инфляционные ожидания.

Это фактически сказано прямым текстом.

Рынок неадекватно интерпретировал выступление ЦБ. Если к июлю инфляция останется на текущем уровне при дальнейшем охлаждении экономики и замедлении денежных и кредитных агрегатов, снижение на 1 п. п будет на повестке ЦБ.

Однако Набиуллина не брала на себя обязательства ритмичного смягчения ДКП, чтобы не повторить ошибок начала 2024, сохранив пространство маневра.

Когда начнется цикл смягчения ДКП со стороны Банка России?

На основе анализа решений ЦБ за последние 25 лет цикл смягчения происходит при комбинации факторов:

• Стабилизация инфляции и инфляционных ожиданий ниже 6% годовых по 6 м импульсу (так было с мая 2016 по март 2021)

• Устранение рисков хаотичного/бесконтрольного оттока капитала, стабилизация трансграничных движений денежных потоков и платежного баланса (так было с весны 2009 по август 2010)

• Отсутствие систематического давления на курс рубля и угроз финансовой стабильности, в том числе рисков набегов на банки (так было в начале 2015 и весной 2022)

• Риски возникновения рецессии и/или прямые угрозы макроэкономической стабильности (частично смягчение ДКП в середине 2020 связано с обострение макроэкономических рисков).

Вообще, в отличие от развитых стран, ЦБ РФ в условиях экономического кризиса обычно повышает ставки (с осени 2008 по весну 2009, с осени 2014 по начало 2015, весной 2022), но почему это происходит?

Компенсация расширения гэпа странового и политического риска. Кризис в развивающихся странах практически всегда приводит к оттоку капитала и сворачиванию операций carry-trade, что увеличивает премию за риск, а повышение ставки частично компенсирует эти риски.

Отток капитала — усиление дисбалансов на валютном рынке и неизбежная девальвация рубля, которая всегда в России приводила к взрывной инфляции из-за высокой зависимости от импорта в потребительской группе товаров.

Логика повышения ставки в условиях кризисов практически полностью лежит в плоскости поддержания доверия к рублевой зоне через компенсацию увеличения премии за риск и стабилизацию платежного баланса, что в свою очередь минимизирует отток капитала и стабилизирует валютный рынок, а в дальнейшем снижает инфляционное давление.

Риски набега на банки достаточно редки, но были актуальны в 2008 и 2022.

В иерархии приоритетов обвал потребительского кредитования в условиях кризисов и рост сберегательной активности (обычно другие ЦБ действуют наоборот, стимулируя потребление и кредитование в условиях кризисов) стоят ниже необходимости обуздать отток капитала и нормализовать валютный рынок.

Однако в новой санкционной реальности эта логика не работает из-за двустороннего валютного контроля, а рубль, по совокупности факторов, является рекордно крепким.

С точки зрения типичного паттерна поведения, созрела комбинация условий для смягчения ДКП: нет хаотичного оттока капитала, переукрепленный рубль, нет рисков набегов на банки, охлаждение экономики (та часть экономики, которая вне ВПК уже в рецессии или близка к ней), а реальные ставки рекордно высоки по историческим меркам.

Так что же может беспокоить ЦБ?

Фундаментальные структурные трансформации:

* В пресс-конференции и своих материалах ЦБ неоднократно отмечает неоднородность снижения инфляции (весь прогресс обусловлен курсом рубля).

* Отсутствие трудовых резервов — любое расширение спроса в экономике со стороны населения, бизнеса и государства незамедлительно приведет к инфляции из-за ограничений расширения предложения (нет кадров), что усиливается невозможностью расширения производительности из-за ограничений импорта технологий и оборудования по причине санкций.

* Устойчивый бюджетный импульс, уходящий на непроизводительные (с точки зрения экономики) направления, не создающие предложение товаров и услуг в гражданском и коммерческом сегменте, усиливая инфляцию.

* Избыточной навес денежной массы, который при мягкой ДКП может вырваться наружу, создавая ценовые диспропорции.

* Отсутствие механизмов стерилизации рублевой ликвидности из-за закрытых внешних финансовых коммуникаций (трансграничные операции с иностранными контрагентами сведены к минимуму).

Это означает, что жесткая ДКП, вероятно, надолго в России, по крайней мере, до устранения дисбалансов, но другой вопрос — в мере жесткости ДКП.

Павел Рябов