Деньги давай! Давай деньги!

— «Двенадцать стульев»

ФРС США за 2022–2023 годы повысила ставку с околонулевых уровней до свыше 5%, аналогично Банк Англии — с 0,1% до более 5%, а ЕЦБ — с отрицательных значений до ~4% «ФРС США за 2022–2023 годы повысила ставку с околонулевых уровней до свыше 5 процентов, аналогично Банк Англии — с 0,1 до более 5 процентов, а ЕЦБ — с отрицательных значений до ~4 процентов» Фото: «БИЗНЕС Online»

Бюджеты и долги

В последние годы доходности государственных облигаций ведущих экономик мира резко выросли на фоне ужесточения денежно-кредитной политики. ФРС США за 2022–2023 годы повысила ставку с околонулевых уровней до свыше 5%, аналогично Банк Англии — с 0,1% до более 5%, а ЕЦБ — с отрицательных значений до ~4%. В результате доходности казначейских бумаг закономерно подскочили до многолетних максимумов. Это нормально, но вот теперь уже на мировом уровне начинает проявляться новая проблема — закономерное усложнение обслуживания этих долгов, падающее камнем на национальные бюджеты.

Так, доходность долгосрочных казначейских облигаций США превысила 5% годовых — впервые с 2007 года. В Великобритании ставки по госбондам также поднялись выше 5,5% — рекорд со времен конца 1990-х. В Германии доходность 10-летних бундов достигла ~3% — уровня, невиданного с 2011 года, тогда как последнее десятилетие Берлин занимал под 0–1,5% годовых, т. е. теперь стоимость заимствований примерно вдвое выше. Даже в Японии, где ЦБ долго придерживался политики околонулевых ставок, фиксируются тревожные тенденции: доходность 30-летних облигаций Японии взлетела до ~3,1% годовых — впервые в современной истории, а по 40-летним бумагам превысила 3,6%, что уже вызывает вопросы о долговой устойчивости с учетом колоссальных объемов японского долга.

Лишь Китай выбивается из этой тенденции: там инфляция остается слабой, Народный банк Китая, напротив, смягчает политику, и доходности китайских госбондов снижались к ~2,3% на середину 2024 года. Однако и в этом случае слишком низкие ставки несут свои риски — китайский центробанк прямо опасается, что падение доходностей провоцирует давление на юань и утечку капитала, ведь глобальные инвесторы могут предпочесть более доходные и надежные инструменты за рубежом, даже с учетом полузакрытой финансовой системы КНР.

Долгое время после 2008 года мир жил в эпоху дешевых денег, когда процентные ставки и доходности облигаций находились на исторических минимумах. Инвесторы привыкли, что государственные бумаги давали пусть скромный, но стабильный номинальный доход при низкой инфляции. Однако неожиданный (шутка) скачок инфляции в 2021–2022-е годы на фоне ковидного вливания денег в финансовые системы стран с запоздалым ужесточением политики изменили картину: теперь доходности гособлигаций номинально выросли, но и не сбитая до привычных таргетов инфляция съедает значительную часть этих процентов.

Обслуживать госдолги становится накладно

Реальные ставки (т. е. поправленные на инфляцию) поначалу стали отрицательными и лишь к 2023 году в отдельных странах начали возвращаться к положительным значениям. Глобальному капиталу, избалованному в прошлом десятилетии легкими доходностями, сегодня приходится адаптироваться к новой реальности. Сейчас в мире накоплено много «неприкаянного» капитала, который еще не привык, что безрисковые «приятные» доходности выше инфляции больше недоступны — теперь за такими нужно буквально гоняться, принимая на себя курсовые и страновые риски в погоне за прибылью.

Например, японские и европейские инвесторы активно перекладывали средства в более доходные активы за рубежом (в том числе в американские казначейские облигации) в период низких ставок у себя дома. Теперь же с ростом доходностей в развитых странах наблюдаются обратные потоки и волатильность: скажем, Япония, столкнувшись с удорожанием собственного долга, начала распродавать часть резервных вложений в облигации США. Но это-то ладно, хотя надо признать, что осознание того, что с капиталом нужно работать, что нельзя просто положить его под прирост, идет по миру довольно тяжело.

У ситуации есть другая сторона. Общее удорожание обслуживания долга уже ощутимо бьет по бюджетам. В США расходы на выплату процентов по федеральному долгу бьют рекорды: в 2024 финансовом году на обслуживание ушло ~$880 млрд, что на 34% больше, чем годом ранее, и это рост и за счет роста суммы долга, и за счет роста ставки. Это крупнейшая сумма процентов за всю историю бюджета США, что составляет около 3,1% ВВП страны, и она продолжит расти. До эпохи высоких ставок выплаты по долгу долгие годы держались на уровне ~1,5% ВВП, но теперь, по прогнозам, в течение ближайших пары лет они могут превзойти исторический рекорд начала 1990-х, достигнув ~3,2% ВВП, что порядка $1 трлн ежегодно.

А что в Европе?

Схожая картина и в Европе. Например, в Италии — одной из самых закредитованных экономик ЕС — средняя стоимость заимствований государства подскочила до 3,62% годовых к концу лета 2023 года (против лишь 1,71% в 2022-м), став максимальной с 2008-го. Даже относительно благополучные экономики еврозоны теперь вынуждены занимать заметно дороже, чем в прошлое десятилетие: Германия, получавшая деньги почти бесплатно, теперь платит около 3% годовых по 10-летним облигациям.

Тем временем Великобритания столкнулась с особенно резким скачком доходностей: к осени 2022 года доходности по долгосрочным госбумагам (gilts) превышали 5% и за считаные дни взлетели до максимума за несколько десятилетий на фоне неудачного бюджетного маневра правительства Элизабет Трасс. Этот всплеск ставок тогда едва не обернулся кризисом — резко упали цены облигаций, что поставило на грань неплатежеспособности британские пенсионные фонды. Банк Англии был вынужден экстренно вмешаться, выкупая облигации, чтобы стабилизировать рынок и предотвратить системный коллапс, т. е. проще говоря, дать бабла, поддержав тем самым инфляцию.

Золото тоже дорожает

Рост цен на золото стал одним из заметных следствий нынешней охоты за надежностью и доходностью. Драгоценные металлы не приносят процентного дохода, однако в условиях высокой неопределенности инвесторы нередко обращаются к золоту как к защитному активу. Сейчас мы наблюдаем именно такую картину: с конца 2023 года золото подорожало более чем на 40%, достигнув к марту 2025-го отметок порядка $3 тыс. за унцию, что превратилось в пиковые $3,7 тыс. сейчас.

Этот скачок сложно объяснить ростом промышленного или ювелирного спроса — главную роль сыграло стремление инвесторов защитить капиталы в период высокой инфляции и экономических рисков. Золото исторически выступает инфляционным и кризисным хеджем: когда растет неопределенность или реальная доходность облигаций становится отрицательной, часть капитала перетекает в металл, несмотря на издержки его хранения и отсутствие купонного дохода. Повышенный спрос толкает цены вверх, что мы и видим в нынешнем росте котировок.

Риски дефолтов возрастают

Это, по сути, нормальная реакция рынка: пока по традиционным облигациям нельзя легко получить гарантированную доходность выше инфляции, инвесторы готовы держать часть сбережений в золоте, рассчитывая на сохранение стоимости или даже спекулятивный рост. Это нормально — и не стоит думать, что такой рост стоимости золота станет предвестником «развала всей системы». Здесь важен иной аспект — рост рисков в возможных слабых звеньях этой самой системы.

Речь идет о рисках дефолтов или бегства капитала из наиболее уязвимых экономик. В первую очередь под давлением оказываются государства с высоким уровнем задолженности и ограниченной гибкостью бюджета. Классический пример — Италия: государственный долг превышает 140% ВВП, и, хотя сейчас страна сохраняет платежеспособность, длительный рост ставок может поставить ее перед трудным выбором между жесткой экономией или риском долгового кризиса. Пока что ЕС и ЕЦБ страхуют итальянские финансы (неформально ограничивая спреды по облигациям), однако, если глобальные инвесторы начнут массово уходить из итальянских бумаг, это чревато новой волной кризиса доверия в еврозоне.

Еще один потенциально уязвимый сегмент — развивающиеся рынки с большими внешними долгами, особенно те, что привязали свои валюты к доллару. История учит, что резкое ужесточение финансовых условий в США зачастую провоцирует отток капитала из развивающихся стран: дорогое обслуживание долга в сочетании с укреплением доллара уже не раз приводило к дефолтам и девальвациям на периферии. Достаточно вспомнить кризисы в Мексике и Азии в 1990-х годах, многочисленные дефолты Аргентины либо недавние примеры, такие как Шри-Ланка или Гана, где рост глобальных ставок обнажил проблемы накопленного долга.

«Просто так» уже не работает

Наконец, капиталы мигрируют туда, где условия выглядят более стабильными, что может усугубить проблемы отстающих. Мы уже видели, как в 2022 году усилился отток средств из Европы и развивающихся рынков в пользу долларовых активов, когда ФРС агрессивно повышала ставку, в рамках той самой борьбы Джерома Пауэлла с temporary и transitory (временной и преходящей) инфляцией, достигавшей в пике 10%, максимальных за 40 лет. Аналогично сейчас деньги перетекают в те инструменты, где сочетание доходности и надежности оптимальнее. Например, при первых признаках фискальной нестабильности в Британии инвесторы мгновенно сбросили фунтовые активы в пользу долларов и франков, обвалив курс фунта.

А вот выводы из этого всего весьма интересны.

В целом это движение по сужающемуся коридору, если говорить о странах. С одной стороны — заметная инфляция, разрушающая экономическую ткань социума, с другой — конские долги и конское их обслуживание, съедающее бюджет. Привычный выход — в экономическом росте, но вот его как раз и стало мало, и это надолго или даже навсегда.

Мировая двухвековая «эпоха роста» завершена, стабильно приличные темпы роста показывает сейчас разве что только Индия. С другой стороны, это непривычная ситуация для владельцев капиталов. «Просто так» уже не работает, надо бегать и искать точки приложения денег, несмотря на курсовые, страновые, регуляторные и прочие риски. Грубо говоря, «рантье» сейчас должен превращаться в «предпринимателя», и это весьма интересная трансформация позиции.

И что дальше?

Но в основе развития ситуации — регуляторная политика. И полагаю, выбор между «инфляцией» и «разориться на процентах» будет сделан в пользу инфляции, что еще больше подстегнет трансформацию рантье в предпринимателей. Отсюда возникает жесткая потребность в ускорении деятельности. Быстрая генерация идей, быстрая проверка гипотез, быстрый выход на MVP — все эти штуки из зоны рискованного венчурного капитализма будут постепенно просачиваться в широкую деятельность. И даже если продукт неизменен — ну что особо нового можно изобрести к батону хлеба? — инновацией здесь будут становиться иные аспекты, из организации деятельности или из логистики. А на выходе — либо резкий рост конкуренции, либо возрождение «цехов» под строгим государственным контролем с превращением привычного капитализма в фактически экономику распределения, с приветом из поля цифровых валют.

Впрочем, пока это теория, которая сложно нащупывается, и процесс этот вряд ли будет дискретным и всеобщим, идущим одинаково для всех стран. Собственно говоря, уже 15 лет как, примерно с 2010 года, мир старательно пытается вернуться в «как раньше», в смысле до 2008-го, — и все никак не получается, да и не получится уже.

А мышление инертно — но рано или поздно и оно изменится в ту или иную сторону.