Эльвира Набиуллина: «С июня мы вошли в цикл снижения ключевой ставки. За четыре месяца мы ее снизили на 4,5 процентных пункта» Эльвира Набиуллина: «С июня мы вошли в цикл снижения ключевой ставки. За четыре месяца мы ее снизили на 4,5 процентного пункта» Фото: duma.gov.ru

«Цикл снижения ставки захватит весь следующий год»

Когда год назад Эльвира Набиуллина пришла в Госдуму с аналогичным докладом — Основами денежно-кредитной политики, ключевая ставка вышла на рекордный 21% годовых. Председатель Центробанка РФ тогда уверяла депутатов, что высокий «ключ» «не прихоть» регулятора и многие страны прошли через нее, прежде чем добились устойчивой низкой инфляции. Ну да бог с ними, с другими странами, у нас-то что? Картина спустя год не сказать чтобы радужная.

Ставка за год снизилась на 4,5% до 16,5%, и период жесткой денежно-кредитной политики продолжается. Несколько дней назад Банк России понизил ставку на символические 0,5%, которые, положа руку на сердце, не сильно помогут экономике. А ведь в Госдуме и Совете Федерации так просили «очень хороших, позитивных новостей»… Впереди еще одно заседание в декабре, однако надеяться на новогодний подарок, судя по утреннему совещанию в Думе, не стоит. Эффект от предстоящего повышения НДС до 22% проявится в декабре – январе, предупредила Набиуллина. На этих словах проводивший встречу глава комитета Госдумы по финансовому рынку Анатолий Аксаков заметно погрустнел.

Пока ставки по кредитам остаются если не запретительными, то очень высокими, некомфортными. «Госкапитализм добьют не какие-то там либерасты-реформаторы. Его похоронит дефицит бюджета и высокие проценты по кредитам госбанков», — съязвил над недавним решением по ставке бизнесмен Олег Дерипаска. А если серьезно, финансовый сектор больше анализировал не понижение ставки на полпроцента, а обновленный среднесрочный прогноз. Если ранее планировалось выйти на устойчивую годовую инфляцию в 4% в 2026 году, то теперь цель сдвинулась на 2027-й. Значит, высокую ставку придется держать подольше.

Хотели – получите: Эльвира Набиуллина «немножко странно» снизила ставку на 0,5%

«С июня мы вошли в цикл снижения ключевой ставки. За четыре месяца мы ее снизили на 4,5 процентного пункта. И по нашему прогнозу, цикл снижения ключевой ставки захватит весь следующий год», — с ходу заявила сегодня Эльвира Сахипзадовна, и новость моментально разлетелась. Прозвучало и правда воодушевляюще: весь следующий год Банк России планирует снижать ставку. Но это, во-первых, прогноз, а во-вторых, очень аккуратная формулировка, которая не должна обманывать.

Год назад, например, ЦБ прогнозировал, что годовая инфляция в 2025-м составит 4–4,5%. Теперь же ждет, что по итогам года инфляция составит 6,5–7%. Прогноз не сбылся. С другой стороны, год назад аналитики переживали, что действия ЦБ не приводят к охлаждению роста цен, но сейчас таких разговоров нет. Теперь эффект от действий Банка России ощущается очень хорошо, причем настолько, что появились опасения по поводу переохлаждения экономики.

«Призывы снизить ключевую ставку быстрее, конечно, тоже понятны. Но наша оценка показывает, что скоропалительное снижение ставки перечеркнуло бы весь прогресс, и нам пришлось бы уже весь пройденный путь проходить заново» «Призывы снизить ключевую ставку быстрее, конечно, тоже понятны. Но наша оценка показывает, что скоропалительное снижение ставки перечеркнуло бы весь прогресс и нам пришлось бы уже весь пройденный путь проходить заново» Фото: duma.gov.ru

Инфляция выйдет на 4% во второй половине 2026 года, снижать ставку быстро нельзя, рост НДС не так страшен

В своем докладе Набиуллина отметила, что период жесткой денежно-кредитной политики необходим. Приводим главные тезисы из выступления.

  • ЦБ принимает все решения по ставке исходя из задачи как можно быстрее завершить период высокого роста цен, но при этом не навредить производственному потенциалу и не допустить переохлаждения экономики.
  • Прежние опасения, что высокая ключевая ставка не сработает и не снизит инфляцию, не оправдались. Рост цен в этом году замедляется, как «в целом» и прогнозировал Банк России. «Это результат более умеренного роста кредита и связанного с ним роста денежной массы». В конце прошлого года инфляция была около 13%, а по итогам III квартала 2025-го уже 6,4%. Причем инфляция снизилась в «устойчивой части», которая зависит от общего спроса, а не от «разовых скачков» — подорожания бензина, роста тарифов и сборов.
  • По итогам года инфляция должна составить 6,5–7%. Это все еще много, но ниже, чем в предыдущие два года.
  • В следующем году ждем инфляцию на уровне 4–5%, несколько выше цели. Причина — «значительный вклад разовых факторов в самом начале года». Проще говоря, повышение налогов. Во второй половине 2026 года инфляция «наконец опустится» к уровню в 4%.
  • Рост экономики замедляется, но картина неоднородная, отличается в зависимости от отраслей. Снижение темпов роста ВВП — важный вопрос, но списывать его исключительно на высокую ставку не стоит. Основное ограничение для роста экономики — это недостаточные ресурсные возможности, сохраняется дефицит кадров.
  • Замедление роста ВВП произошло бы в любом случае, даже с низкой ставкой. Но можно замедляться при ускоряющемся росте цен и раскручивании инфляционной спирали либо возвращаться к устойчивому росту ВВП при снижающейся инфляции, которая позволяет бизнесу контролировать издержки, гражданам — сохранять сбережения, а процентным ставкам — возвращаться к «более умеренным уровням».
  • Сейчас все указывает на то, что экономика идет по сценарию управляемого выхода из перегрева спроса. Рост спроса замедлился, а производственный потенциал, напротив, расширяется.

Центробанк РФ готовит Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики (ДКП) ежегодно. В стратегическом документе регулятор раскрывает цели политики, объясняет свои действия, а также оценивает текущую ситуацию в экономике и прогнозирует ее развитие. Поясним, что ДКП призвана обеспечить ценовую стабильность и добиться годовой инфляции на уровне 4%.

Что сейчас с экономикой? В 2025 году она продолжает расти, но «более умеренно». Сохраняется высокая инвестиционная активность, в том числе за счет господдержки в приоритетных отраслях. Сокращается разрыв между ростом спроса и возможностями экономики наращивать производство. Не поспевающее за спросом предложение — одна из причин роста цен, указывали ранее в ЦБ. Благодаря жесткой ДКП замедлилась потребительская активность, охлаждено кредитование, сбережения продолжают расти высокими темпами, появились «небольшие признаки» ослабления дефицита кадров в экономике, инфляция замедляется, указывает регулятор на свои успехи.

И жесткая ДКП, которая началась в середине 2024 года, пока продолжается. ЦБ поясняет, что стал снижать ключевую ставку в июне 2025-го, после того как убедился в устойчивости дезинфляции. Однако в III квартале 2025 года, после снижения ставки, потребление и кредитование активизировались. При этом высокие инфляционные ожидания населения сохранились, а ожидания бизнеса и вовсе выросли. И эти высокие ожидания мешают устойчивому замедлению инфляции. А значит, мешают и активно снижать ставку, читается между строк.

Регулятор дает понять, что не будет спешить с дальнейшим снижением «ключа». С учетом существенных проинфляционных рисков смягчать ДКП следует осторожно. «Денежно-кредитная политика должна оставаться жесткой в течение достаточно продолжительного периода. Это обеспечит возвращение экономики на траекторию сбалансированного роста, снижение годовой инфляции до 4,0–5,0 процента в 2026 году и ее закрепление вблизи целевого уровня в дальнейшем», — говорится в документе.

Регулятор представил четыре прогноза развития экономики — базовый и три альтернативных.

Базовый. Трансформация экономики продолжится, она будет прежде всего ориентироваться на внутренний спрос. Рост ВВП в 2025–2026 годах замедлится, а начиная с 2027-го экономика выйдет на сбалансированный рост. Повышение ставки НДС и иные налоговые и тарифные изменения разово увеличат инфляцию и могут негативно отразиться на инфляционных ожиданиях. Но в среднесрочной перспективе повышение налогов сбалансирует бюджет и даст дезинфляционный эффект (повторение тезиса минфина РФ). Мировая экономика будет в среднем расти темпами ниже тех, что были в 2000–2019 годах. Цены на нефть будут ниже уровней прошлых лет, а санкции продолжат «несколько сдерживать» рост экспорта и импорта.

При таком сценарии годовая инфляция в 2026 году составит 4–6% (выйдет на уверенные 4% в 2027-м), средняя ключевая ставка — 13–15%, а ВВП России вырастет на 0,5–1,5%.

Дезинфляционный (оптимистичный). Более эффективное освоение инвестиций и ускоренный рост производительности дадут более существенный рост предложения товаров и услуг. Темпы роста экономики будут выше, чем в базовом сценарии. При этом увеличение зарплат не приведет к росту инфляции за счет повышения производительности труда. Внешние условия останутся теми же, что и в базовом сценарии.

Годовая инфляция в 2026 году составит 3,5–4,5% (выйдет на уверенные 4% в 2027-м), средняя ключевая ставка — 11–13%, а ВВП России вырастет на 2,5–3,5%.

Проинфляционный (пессимистичный). Регулятор называет такой сценарий более вероятным, чем дезинфляционный. Охлаждение спроса и снижение инфляционного давления окажутся менее устойчивыми, чем ожидалось. Из-за усиления санкций предложение сократится. Протекционистские меры правительства расширятся, приведут к удорожанию импортных товаров и повышению спроса на отечественные, а это переложится в рост цен на последние. Напряженность на рынке труда сохранится, траты бюджета на льготное кредитование вырастут, санкции ужесточатся, а мировые цены на нефть будут ниже, чем в базовом сценарии ($55 за баррель в 2026–2028 годах).

Годовая инфляция в 2026 году составит 5–6% (выйдет на уверенные 4% в 2027-м), средняя ключевая ставка — 16–18%, а ВВП России вырастет на 1–2%.

Рисковый. Вероятность реализации низкая. Мировой финансовый кризис в 2026 году и усиление санкций снизят потенциал и темпы роста российской экономики. ВВП будет снижаться на протяжении двух лет. Существенное сокращение предложения приведет к сильному росту инфляции. Чтобы предотвратить раскручивание инфляционной спирали, Банк России в 2026–2027 годах будет проводить более жесткую ДКП. Для компенсации выпадающих нефтегазовых доходов станут активно использоваться средства фонда национального благосостояния (ФНБ), что создаст риски его исчерпания. Резкая эскалация тарифных ограничений приведет к жесткой посадке крупнейших экономик, мировой спрос упадет на фоне рецессии в США и еврозоне, нефть подешевеет сильнее, произойдет умеренное сокращение ее экспорта и добычи.

Годовая инфляция в 2026 году составит 10,5–12,5% (выйдет на 4,0–4,5% в 2028-м), средняя ключевая ставка — 17,5–19,5%, а ВВП России снизится на 2,5–3,5%.

  • Розничный кредит замедлился гораздо серьезнее, чем корпоративный. Но сбережения граждан — это база для того, чтобы банки наращивали кредитование реального сектора экономики. Объем кредитов предприятиям за 9 месяцев вырос на 5,4 трлн рублей. В последние месяцы кредитование идет активнее.
  • «Конечно, доступность кредита сейчас гораздо меньше, чем мы все привыкли, чем привык бизнес. Понимаю, что бизнесу непросто в этот период, особенно малому и среднему, и уже сильно закредитованному. Призывы снизить ключевую ставку быстрее, конечно, тоже понятны. Но наша оценка показывает, что скоропалительное снижение ставки перечеркнуло бы весь прогресс и нам пришлось бы уже весь пройденный путь проходить заново».
  • «Подчеркну еще один важный момент: процентные ставки, конечно, следуют за нашей ключевой ставкой, но при высокой инфляции рыночные ставки все равно будут высокими вне зависимости от ключевой ставки. <…> Умеренные ставки возможны только при низкой инфляции и, что не менее важно, при низких ожиданиях будущей инфляции. Рассчитывать на снижение ставки без того и другого не приходится».
  • Увы, в отличие от инфляции, инфляционные ожидания пока серьезно не снизились. Они все еще будто остались в 2024 году. «Наверное, это неудивительно. У людей в памяти жив опыт 90-х, 2000-х годов, и к нему добавился опыт высокой инфляции последних пяти лет». К сожалению, в ближайшие месяцы инфляционные ожидания могут остаться высокими под влиянием роста НДС и утильсбора, подорожания бензина.
  • Больше всего экономике может навредить, если из-за преждевременного смягчения денежно-кредитной политики «совокупный спрос рванет вперед снова до того, как производственные возможности успеют его догнать, и ставку опять придется повышать». Руководствуясь осторожным подходом, ЦБ на последнем заседании снизил ставку на 0,5%.
  • Повышение НДС не пройдет бесследно, рост цен ускорится. Однако рост налога «не станет источником постоянного инфляционного давления».
  • Предприятия недооценивают рынок акций как источник дополнительного финансирования. Бизнес все еще отдает предпочтение кредиту, хотя финансирование через выход на биржу не вносит вклад в инфляцию. «Мы много говорим о том, что надо субсидировать не только кредит, не дискриминировать акционерный капитал. Правительству предложили, и оно поддержало идею перераспределить часть господдержки с льготных кредитов на эмитентов акций. На наш взгляд, пора это сделать. Продолжаются еще дискуссии с отдельными министерствами и ведомствами».
  • Опросы бизнеса показывают, что рост кредитной нагрузки не основная проблема. Предприятия больше жалуются на увеличение издержек по широкому кругу товаров и услуг, повышается стоимость материалов, топлива, аренды и т. д. «А что это такое? Это прямое проявление инфляции, и бизнес точно так же от инфляции, как граждане, [страдает]».

Как Набиуллина доказывала, что высокая ставка не виновата в росте издержек бизнеса

За речью Набиуллиной последовала серия вопросов из зала. Аксакова, например, интересовало, какой вклад в инфляцию внесет повышение налогов. По оценке Банка России, цены из-за налогового маневра вырастут на 0,8 п. п. Но увеличение НДС — это все равно меньшее из зол, потому что в противном случае инфляционное давление на бюджет было бы сильнее, регулятору пришлось бы дольше держать высокие ставки. 

«Тот всплеск инфляции, который мы сейчас наблюдаем после объявления решения о повышении налогов, включает в себя тот процент, о котором вы сказали?» — решил уточнить депутат. «Думаем, что пока не включает. По опыту прошлого [повышения НДС] основное влияние — это декабрь – январь», — не порадовала глава ЦБ. 

Другими словами, сейчас идет рост цен на ожиданиях от повышения налогов, а эффект от подъема налогов еще впереди, будет еще одна волна роста. «Понятно… То есть у вас в декабре будет сложный выбор», — улыбнулся Аксаков, но это была скорее печальная улыбка. Набиуллина тяжело вздохнула, видимо, предвкушая декабрьское заседание совета директоров. 

Депутата Валерия Гартунга волновал рост цен на услуги естественных монополий и сырье. Монополист может выставить любую цену вне зависимости от того, есть у покупателя деньги или нет. Чтобы монополии не переносили свои издержки в цены, необходимо, во-первых, уходить от монополизма («и правительство это делает»), а во-вторых, нужен контроль за их издержками и ценами. Выходит, текущего контроля не хватает?

Есть много предложений по поводу «кардинального снижения» ставки, заметил первый вице-спикер Госдумы Александр Жуков. Он предложил Банку России включить в Основы ДКП еще один прогноз, где ключевая ставка составляла бы 3–4% годовых. Надо признать, фантастические цифры по нынешним временам, но место мечтаниям в Думе тоже нашлось. 

«В целом очень хорошее предложение, Александр Дмитриевич. Только можно мы это прогнозом не будем называть? Почему? Потому что мы обычно называем прогнозом [те цифры], которые хоть как-то можем…» — с трудом подбирала слова Эльвира Сахипзадовна. Суть была, видимо, в том, что на ключевую ставку в 3–4% выйти в среднесрочной перспективе нереально. 

«Представить себе, что мы будем проводить действия, которые приведут к гиперинфляции, [осуществим] резкое снижение ставки в текущих условиях, ну просто…» — пыталась объяснить Набиуллина. Она восприняла идею Жукова по-своему: дескать, будет правильно показать, что произойдет в экономике, если резко снизить ставку. Случится взрывной рост цен. 

Но мысль у Жукова, видимо, была иная. Депутат хотел (по крайней мере, сложилось такое впечатление), чтобы ЦБ закладывал в своих прогнозах и существенное снижение ставки, рассматривал всерьез и такой вариант. Вице-спикер Госдумы Александр Бабаков следом заявил, что нужен скорее не прогноз, а конкретная программа действий ЦБ. Он заметил, что издержки бизнеса растут не сами по себе, а в том числе «благодаря» прежде всего высокой ставке. Или это заблуждение? 

Прогнозы ЦБ — это и есть четкая программа, не согласилась Эльвира Сахипзадовна. А что по издержкам? «Да, есть часть издержек, связанная с [высокими] процентными платежами [по кредитам]. Но <…> основная доля издержек — это не процентные издержки. Рост издержек — следствие не высокой ключевой ставки, а высокой инфляции. Если вы посмотрите и наши данные (надо все-таки анализировать сведения), когда у нас была низкая инфляция, и издержки росли очень так умеренно», — отбилась Набиуллина.

Депутат Госдумы от Татарстана Айрат Фаррахов коснулся темы партнерского финансирования. Эксперимент пока, что называется, не «полетел», но не так давно был продлен. ЦБ и кабмин РФ делают многое, но не хватает дорожной карты по развитию исламского банкинга, отметил Фаррахов. По итогам 2024 года оборот исламского рынка составил $5 трлн, России нужно здесь увеличивать свою долю. «Не считаете ли вы целесообразным еще до завершения эксперимента начать более активную работу по законодательному регулированию? Рынок уже готов, прошел первый этап [эксперимента] и в целом очень много запросов на эту тему», — спросил депутат ГД от РТ у Набиуллиной.

«Эксперимент уже идет и расширяется. Есть заинтересованность в нем, есть вещи, которые, на мой взгляд, могут ускорить внедрение партнерского финансирования. Но прежде всего тормозом были стандарты. Мне кажется, гораздо проще все пойдет [после внесения изменения в них]», — заявила глава регулятора. 

На это Аксаков уточнил, что проект по изменению стандартов депутатами уже подготовлен и представлен ЦБ. На просьбу ускорить процесс Набиуллина пообещала постараться.