С апреля наблюдается самый интенсивный с конца 2021 года прирост валютных активов во владении физлиц С апреля наблюдается самый интенсивный с конца 2021 года прирост валютных активов во владении физлиц Фото: © Vladimir Baranov / Globallook Press / www.globallookpress.com

О чем говорит динамика валютных активов

До начала СВО максимальный объем валютных активов был зафиксирован на уровне $266 млрд в окт.21, сейчас уже превзошли — $269 млрд на конец сентября по последним отчетным данным (максимум был чуть выше $270 млрд в июл.25 после уточненных данных).

Если не считать волатильность весной 2022, минимальный объем валютных активов был в июн.22 — $242 млрд.

Структура распределения активов изменилась. С марта 2022 по октябрь 2024 шло активное накопление валютных депозитов в иностранных банках в совокупности почти на $50 млрд (с 30-31 млрд до $80 млрд), к настоящему моменту $76.5 млрд, т.е. идет сокращение валютных депозитов во внешнем контуре.

Одновременно с наращиванием валютных депозитов в иностранных банках, рекордными темпами сокращали валютные депозиты в российских банках с почти $90 млрд в начале 2022 до $38.5 млрд в конце 2024 или чуть больше $50 млрд, а сейчас $41.1 млрд, т. е. увеличение на $2.6 млрд, что является первой за 5 лет тенденцией накопления валютных депозитов в российских банках.

Для простоты счета, все, что вывели из российских банков ($51 млрд), распределили в иностранные банки ($49-50 млрд) на пике в конце 2024. При этом около 80% распределения было в первые 1.5 года (до авг.23).

Баланс иностранной наличности в целом остается стабильным и меняется в узком диапазоне около $10 млрд за последние 3.5 года. Сейчас баланс иностранной наличной валюты восстановился до $94.6 млрд — уровень середины 2024.

Более показательна динамика валютных активов без учета депозитов в иностранных банках. Максимум был в окт.21 — $236 млрд. Валютные активы имели тенденцию к сокращению до осени 2023 в основном за счет депозитов в российских банках, с тех пор был стабилизация до начала 2024 (минимум был зафиксирован в дек.24 — $178 млрд).

Однако с апр.25 (как раз вхождение рубля в зону экстремального переукрепления) спрос на валютные активы «взорвался» — самый интенсивный с конца 2021 года прироста валютных активов во владении физлиц в России.

Это происходит за счет акций и облигаций, номинированных в иностранной валюте, активы в которых достигли $56.5 млрд в сен.25 vs $57.1 млрд на историческом максимуме в конце 2021 (вероятно, сейчас уже прорвали максимум).

Минимум был в окт.22 — $36.5 млрд, а активный спрос появился с ноя.24 — с тех пор более $10 млрд прироста активов в акциях и облигациях, номинированных в иностранной валюте (максимальный темп накопления с 2021 года).

О чем говорит статистика?

Депозиты в иностранных банках сокращаются, валютные депозиты в российских банках имеют устойчивую, но медленную тенденцию на рост и очень интенсивно растут вложения в валютные акции и облигации.

С начала года прирост составил $8.7 млрд, из которых облигации резидентов в иностранной валюте обеспечили $6.4 млрд, а акции и паи нерезидентов +$2.5 млрд, тогда как акции и паи резидентов +$0.6 млрд, а облигации нерезидентов минус $0.7 млрд.

Это разрушение последнего нарратива, который выступал в поддержку причин переукрепления рубля. Все сводилось к низкому спросу на импорт — на самом деле нет, инфраструктурным рискам — они были с мар.22, что не мешало рублю падать в 2023 и 2024 и высоким рублевым ставкам, что подавляет спрос на валюту, но оказывается, что спрос на валютные инструменты максимальный с 2021.

Более того, по последним данным ЦБ, с мая 2025 максимальный спрос на валюту от физлиц за 5 лет.

Далее коротко по рублевым активам на сен.25:

  • Наличная валюта на руках у населения — 16.3 трлн;
  • Депозиты — 62 трлн, из которых по текущим счетам, картам и вкладам до востребования — 18.4 трлн;
  • Облигации — 3 трлн;
  • Акции и паи — 16.3 трлн, из которых акции в прямом владении без посредников — 5.8 трлн, а паи фондов — 10.5 трлн (основные инвестиции в закрытые фонды среди крупных клиентов), среди них в фондах денежного рынка около 1.2 трлн.

В совокупности ликвидные средства россиян достигли 120 трлн, из которых рублевых — 97.7 трлн.

Денежные потоки физлиц в России за 2025 год

Интересуют прежде всего валютные потоки.

• За 9м25 суммарные потоки в иностранную валюту составили всего $0.76 млрд vs +$0.58 млрд за 9м24, (-$2.97) млрд за 9м23, +$3.0 млрд за 9м22 и +$22.5 млрд за 9м21.

В эти расчеты включается чистый денежный поток во все финансовые инструменты резидентов и нерезидентов РФ, номинированные в иностранной валюте (депозиты, кэш на брокерских счетах, облигации, акции и паи фондов), в том числе наличная иностранная валюта.

• Значительный вес денежных потоков распределяется в денежных активах (депозиты и нал), если исключить денежные активы: $3.84 млрд за 9м25, +$2.17 млрд за 9м24, +$3.31 млрд за 9м23, (-$5.05) млрд за 9м22 и +$14 млрд за 9м21.

• Валютные активы иностранных эмитентов (акции и облигации нерезидентов, депозиты в иностранных банках): (-$3.61) млрд за 9м25, +$5.95 млрд за 9м24, +$9.14 млрд за 9м23, +$18.63 млрд за 9м22, +$14.5 млрд за 9м21.

• Отрицательное сальдо в 2025 обусловлено эффектом депозитов в иностранных банках, без учета депо в иностранных банках по иностранным эмитентам: (-$1.25) млрд за 9м25, (-$0.36) млрд за 9м24, +$0.61 млрд за 9м23, (-$2.29) млрд за 9м22 и +$10.8 млрд за 9м21.

Общий поток в валютные активы сопоставим с 2024 годом, без учета денежных активов спрос на валюту максимальный с 2021 (эти данные подтверждают рост спроса на валютное хэджирование), по инструментам иностранных эмитентов максимальный отток с 2022, но обусловлен эффектом депозитов в иностранных банках.

По депозитам в иностранных банках слом тренда произошел год назад (в окт.24), до этого накопили около $50 млрд, что совпало с оттоком из валютных депозитов в российских банках.

С дек.24 по сен.25 чистый отток составил $2.45 млрд и (-$2.36) млрд за 9м25. Это максимальный отток за всю историю для депо в иностранных банках.

В 2022-2024, несмотря на огромный поток ($50 млрд), воздействия на курс валюты практически не было (закрывали валютные счета в российских банках, не выходя позицию на валютный рынок, переводя активы в иностранные юрисдикции).

Куда перераспределись $2.5 млрд из иностранных банков? Неизвестно. По денежным потокам в валютных депозитах в российских банках отток на $0.74 млрд за 9м25 vs (-$4.82) млрд за 9м24, (-$12.64) млрд за 9м23 и (-$27.5) млрд за 9м22.

Расхождение с накопленными активами связано с эффектом валютного курса и методологией учета. По крайней мере, видна стабилизация оттока с выходом на плато.

Вот еще к вопросу о курсе рубля. С июля 2024 средний курс USD/RUB начал последовательно расти с 87.5 в июл.24 до 102.3 в дек.24. За это время чистые продажи активов в иностранной валюте составили $6.4 млрд (без учета денежных активов — около нуля), тогда как за последние полгода чистый поток по всем активам около нуля (без учета денежных активов — чистые покупки на $2 млрд).

Это все к тому, что чистое сальдо по спросу на валюту со стороны населения в 2025 сильно выше, чем в 2024, но тогда курс рубля активно девальвировался, а сейчас присосался к 80 и не отлипает.

Таким образом, движения капитала физлиц НЕ определяет курс валюты, по крайней мере, сейчас.

Как распределены денежные потоки?

За 9м25 от чистых сбережений свыше 6 трлн руб, распределенных в ликвидных инструментах:

4.89 трлн — рублевые депозиты,

1.24 трлн — облигации, а остальное интегрально по нуля с незначительной волатильностью в пределах 0.19 трлн по активу.

Разница с 9м24 в том, что тогда 7.77 трлн сбережений распределились почти полностью в депозиты — 7.62 трлн.

С янв.22 было распределено 40.5 трлн сбережений, из которых в рублевые депозиты — 31.7 трлн, акции и паи резидентов — 4 трлн (в основном закрытые паи), рублевая наличка — 3.9 трлн, валютные депозиты в иностранных банках — 3.44 трлн, облигации — 1.56 трлн, а наибольший отток в рублевых депозиты российских банков — 4.27 трлн. По остальным позициям меньше 1 трлн движения средств.

Вот примерно все, что следует знать про денежные потоки.

Феномен рубля

Ровно год назад рубль шел на штурм 110-115 по USD/RUB, сейчас больше полугода флиртует возле 80.

Это важно подчеркнуть, т. к. по всем позициям с точки зрения валютных балансов резкое ухудшение.

С ноября 2024 по январь 2025 (за три месяца) средний курс USD/RUB был 101.11, однако, курс доллара на международном валютном рынке снизился. Если скорректировать на DXY (сейчас 99.4 Vs 105.2 в ноя.24-янв.25), курс USD/RUB эквивалентен 95.5 в пропорции ноя.24-янв.25.

По факту видим 80.8 с апр.25 по ноя.25, 80.4 за последние 6 м и 81.7 за последние 3 м.

Какие факторы воздействуют на рубль с точки зрения укрепления?

• Изменение структуры расчетов по импорту в пользу рубля — 53,9% всех расчетов по импорту за 8м25 vs 28,2% в 2021 и примерно столько же за последние 3 м (54.1%) и 6 м (54.4%), тогда как ноя.24-янв.25 было 50,4% (основные изменения были в 2023-2024).

С мая.25 по авг.25 по расчетам за импорт требовалось $15.4 млрд валюты в месяц vs $16.5 млрд в ноя.24-янв.25. Как видно, расчеты за импорт практически не повлияли на общий спрос на валюту — этот фактор можно не учитывать.

• Все еще жесткая ДКП, делающая рублевые сбережения более выгодными. Это так, но не в контексте ситуации. На пике валютной паники в ноябре 2024 рыночные ставки по денежным инструментам были 22-25% (некоторые корпоративные депозиты отгружали в моменте по 24-25%, а по депозитам физлиц 21-23%) с крайне неочевидной проекцией ключевой ставки на 2025, а средние ставки в ноя.24-янв.25 были около 21,5% после декабрьской стабилизации настроений.

Сейчас денежный рынок стабилизировался в диапазоне 15-16.3% в зависимости от инструмента с проекцией медленного, но поступательного снижения ставки в 2026. Разрыв более 6 п.п не в пользу теории о «дифференциале ставок», т. е. когда шли в валюту при рыночной средней ставке в 23%, но сейчас идут в рубли при ставке 15,5%.

• Реальные ожидаемые ставки на фоне стабилизации инфляции, но не в мере разрыва по ставкам.

• Инфраструктурные риски. Все это было актуально с марта 2022, что не помешало рублю сильно девальвироваться в 2023 (в моменте +70% от минимумов дек.22 по USD/RUB) и 2024 (+38% в моменте от минимумов июн.24).

• Завершен основной этап погашения внешнего долга корпоративного и финансового сектора. Это так, но основной этап был в 2022-2023 и завершился ближе к 3кв24, что не помешало сорвать рубль в конце 2024.

• Отсутствие спроса на валюту со стороны финсектора РФ (как основного агрегатора спроса на валюту) из-за невозможности хэджа, арбитража во внешнем контуре, инфраструктурных рисков и снижения спроса на валютные кредиты. Актуально было лишь в 2022, с 2023 баланс стабилизировался, с 2025 валютная позиция банков растет.

• Квазивалютные инструменты на российском рынке.

Со стороны ослабления?

• Прежде всего денежная масса, которая удвоилась с начала 2022 и денежные доходы, которые выросли на 70-80% по номиналу. Исторически, подобный разрыв в отрыве от роста экономики и производительности всегда схлопывается, исключений почти не бывает.

• Накопленный разрыв в инфляции в РФ с основным торговыми партнерами. В долгосрочной перспективе разрыв также сокращается.

• Существенное ухудшение баланса СТО до минимумов с 2020.

• Все внешнее фондирование перерыто чуть менее, чем полностью. Рассказы про керри-трейд нерезидентов — это фейк. Частичный приток «иностранного капитала» в РФ — это «расшивка» офшорных денег российских компаний из-за опасений блокировки (выводят, что можно вывести).

• Обвал предложения валюты от крупнейших экспортеров на 30% за 10м25 и вдвое за последние 3 м, а это единственный канал притока валюты в РФ. ЦБ через операции продажи валюты перекрывает лишь 10% от разрыва в сравнении с базой 2024.

• Спрос на валюту со стороны юрлиц восстановился до уровня 2023 года, а с коррекцией на предложение валюты — максимальный с 2021.

• Поступательно и последовательно растет спрос на валюту со стороны населения (максимум с 2021 в период с апр.25 по окт.25).

Павел Рябов