В преддверии заседания ЦБ: январская инфляция бьет рекорды, решение по ставке предопределено

Денежные и долговые рынки плавно дрейфуют в зону 15–15.5%, что указывает на открытое пространство маневра по ДКП на ближайших заседаниях в сторону снижения КС как минимум на 0,5 процентного пункта Фото: «БИЗНЕС Online»

Стратосферный рост

Это просто невероятно, но в декабре ВВП России вырос на 1,8% м/м SA, что соответствует 23,9% SAAR (в годовом выражении). Да, прописью, двадцать четыре процента роста ВВП.

Сопоставимый одномоментный «выстрел» экономики был в момент выхода из COVID кризиса и от санкционного шока 2022, но даже тогда было скромнее.

Удивительно, но по ранее опубликованным данным Росстата, в 3кв25 экономика сократилась на 0,3% SA относительно базы 4кв24. За 9м25 сокращение на 0,45% SA к 4кв24, но рост примерно на 1,1% за 9м25 к 9м24.

Сокращение к 4кв24 — это эффект экстремально высокой базы конца 2024 года (особенно декабря), сформированного на основе конвергенции бюджетного, кредитного импульса, отложенного введения заказов в ВПК и статистических аномалий.

Чтобы вырулить из сокращения в рост, необходимо было показать резкое ускорение квартальной динамики ВВП — до 1,1% кв/кв SA (более 4,4% SAAR) в 4кв25 vs +0.1% кв/кв SA в 3кв25, +0.27% кв/кв SA в 2кв25 и (-0.67%) кв/кв SA в 1кв25.

Оперативная статистика в конце 2025 года, наоборот, свидетельствовала о тенденции замедления макропоказателей, что накладывается на естественный процесс остужения кредитного импульса и рекордного сжатия бюджетного импульса (с октября Минфин РФ «дернул рубильник», сломав 18-20% тренд роста расходов бюджета к резкому сокращению).

По крайней мере, по опросам бизнеса и корпоративным отчетам многое свидетельствовало об охлаждении экономической активности, но тут появляются данные Росстата, которые заявляют о резком пересмотре ВВП за 2024 год с 4.3 до 4,9% и от завышенной базы 2024 года ВВП в 2025 году ВВП вырастает еще на 1%.

Причем, вертикальный, гипердинамический и стратосферный рост экономики в декабре был достаточным, чтобы одним месяцем компенсировать всю негативную тенденцию за 11м25 и показать рост в 1%, что в оглавлении материала Минэка фиксируется, как «В соответствии с 1-й оценкой Росстата, рост ВВП по итогам 2025 года составил +1.0% г/г, что полностью совпало с официальным прогнозом от сентября 2025 года».

Получился действительно снайперский выстрел и формально получилось, что декабрьский рост точно уложился в 1% роста ВВП по году.

Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности резко ускорился до 4,1% г/г (максимальный темп роста с дек.24) после продолжительной балансировки в диапазоне от 0 до 2,3% г/г в период с февраля по ноябрь 2025 (в среднем около 0,9% г/г).

Но тут нужно отметить вот что, в декабре экономическая активность всегда растет — сезонный эффект. Если брать сырые данные без сезонных коэффициентов, с 2010 по 2019 индекс выпуска рост в среднем на 8,2% м/м NSA в декабре, с 2020 по 2023 в среднем 12,7% м/м NSA, но уже в дек.24 появилась статистическая аномалия с ростом на 16,8% м/м NSA, что сломало сезонные коэффициенты и на многих макрографиках было показано, как аномальный выброс.

Однако, в дек.25 статистика еще сильнее сломалась, рост на 21,3% м/м NSA по индексу выпуска, что буквально разрывает шаблоны сезонных коэффициентов и выглядит, как вертикальный взлет — те самые 24% SAAR роста экономики в декабре.

• Индекс выпуска вырос на 4,1% г/г в декабре, +13.1% (!) к дек.23 и +16.6% к дек.21.
• За 4кв25 индекс выпуска вырос на 2,32% г/г, +8.29% к 4кв23 и +13.2% к 4кв21.
• За 2П25 рост индекс составил 1,68% г/г, +6.31% к 2П23 и +12.6% к 2П21.
• В 2025 году индекс выпуска вырос на 1,37% г/г, +6.9% к 2023 и +12.7% к 2021.

Здесь несколько объяснений.

• По каким-либо причинам, Росстат не «видел» роста экономики весь 2025 год, занижая базу, компенсируя все в один месяц, что и привело к аномалии.
• Привычная экономика с 2022 сломалась и на фоне смещения паттернов распределения бюджетных средств, происходит отложенная, но массовая/масштабная и единоразовая сдача продукции под конец года (в основном ВПК).
• Просто попытались подогнать все под «заякоренный» рост в 1% по итогам года.

Перед заседанием Банка России 13 февраля

Денежные и долговые рынки плавно дрейфуют в зону 15-15.5%, что указывает на открытое пространство маневра по ДКП на ближайших заседаниях в сторону снижения КС, как минимум на 0.5 п. п.

Сразу следует отметить, что на протяжении 2023-2025 денежные и долговые рынки непрерывно ошибались (рынки систематически недооценивали жесткость Банка России), особенно в цикле ужесточения ДКП на начальном этапе до окт.24, когда рынки сорвало в штопор и начали проецировать абсурдные ставки по 23-25%.

В 2025, наоборот, у рынка был более консервативный подход, но ЦБ за 3.5 месяца снизил ставку на 4 п.п до момента торможения цикла снижения осенью 2025.

Ни прогнозы аналитиков, ни прогнозы инвестиционного сообщества, ни сам рынок не является надежным индикатором для краткосрочной проекции фактической траектории ДКП.

Решения Банка России с июля 2023 имели самую низкую корреляцию (точность совпадения) с рыночным консенсусом. Обычно практически во всех крупных странах (особенно США, Европа и Япония) рынок предопределяет решение ЦБ (расхождения исключительно редки в условиях форсмажоров, типа COVID), но у нас точность не выше 30-35%, т. е. в 2/3 случаев ЦБ удивлял рынок (обычно более высокой жесткостью).

ЦБ вполне внятно дал понять, что мнение рынка не является доминирующим в иерархии принятия решения.

Причина вполне объективная — исключительно высокая волатильность экзогенных и эндогенных факторов, нестационарность макроэкономических и финансовых динамических процессов в условиях структурной перестройки экономики и беспрецедентное политическое давление на ЦБ от политических и бизнес лоббистов в вопросе перестройки архитектуры ДКП под большую мягкость.

Данные волатильны, межотраслевые связи противоречивы и неочевидны, пропорции размыты, прежние модели и паттерны сломаны, а балансировка идет на грани (попытка удержать экономику на положительной траектории, не обанкротить банки и компании из-за роста просрочек по долгам и одновременно удержать инфляцию, вечно пытающуюся вырваться по галопирующей траекторией), плюс еще сильно поврежденный рынок капитала в трансграничном контуре.

Задача для ЦБ чрезвычайно сложная, а условия беспрецедентны (вероятно, только в 90-х годах было нечто похожее). Нет ничего удивительного, что решения расходятся с оценками, т. к. руководство ЦБ часто до самого последнего момента не знает лучшего решения и даже в день оглашения баланс факторов и рисков может быть неочевидным.

Следуя в логике предыдущего заседания ЦБ и на основе последних материалов, решение по ставке предопределено на уровне 16% (без изменения) с нейтральным сигналом, допускающим ограниченные маневры по КС в сторону смягчения при выстраивания соответствующего инфляционного профиля, но с оговоркой о среднесрочном удержании жесткой ДКП (реальная ставка будет не ниже 8%).

Сигналы противоречивые, среди проинфляционных:

• Январская инфляция рвет рекорды и идет на 2%;
• Инфляционные ожидания бизнеса рванули к историческому рекорду (выше было пару месяцев весной 2022);
• Аномальный рост ВВП в конце года;
• Существенный рост потребительского спроса в конце года не в пользу раннего смягчения.

Нейтральные или дезинфляционные сигналы:

• Кредитование бизнеса растет в среднем в соответствии с прогнозной траекторией ЦБ, тогда как кредитование физлиц задушено (то, что нужно для подавления избыточного спроса).
• Денежные индикаторы нормализовались и соответствуют дезинфляционной траектории.
• Минфин РФ начал глушить бюджетный импульс с октября.
• Просрочки бизнеса растут, но пока недостаточно высоки, чтобы разъедать балансы банков.

Все это в пользу удержания ставки на уровне 16% в феврале с возможным шагом по 0.5 п.п на ближайших заседаниях, если за январским инфляционным выбросом не последует продолжение.

Это если следовать макроэкономической логике и вербальной риторике Банка России (последний отчет был однозначным по намерениям), но сейчас не все определяется экономической целесообразностью, т. к. есть и политический момент, и этот фактор невозможно прогнозировать (кабинетономика вне математических моделей).

Павел Рябов