Фото: © Алексей Куденко, РИА «Новости»

Деформация коммуникационного канала Банка России с рынком

В чем уникальность текущей ситуации? В том, что накопленный буфер жесткости (балансировка реальности ставки в диапазоне 8-10%) позволяет крайне широко интерпретировать макроэкономические тенденции в зависимости от целей и предпочтения регулятора.

Вариативность, волатильность и широта макроэкономических данных настолько значительны, что обоснованную аргументацию можно подогнать под любое решение, начиная от экстренного снижения ставки на 1 п. п. на каждом заседании вплоть до полной остановки цикла нормализации ДКП с жестким сигналом.

Например, осенью 2025 сложилась макроситуация, при которой инфляция была аномально низкой на фоне ухудшения тенденций в экономике (декабрьское заседание ЦБ базировалось на октябрьских данных по экономике, которые были очень слабы).

Эта конструкция укладывается в логику более быстрой нормализации ДКП со снижением порога реальной ставки до 6-7% (13-14% номинальная) в рамках смещения приоритетов от инфляции в пользу макроэкономической стабилизации.

В этой логике рынок в начале осени ожидал существенного смягчения ДКП вплоть до 13-14% к концу 2025.

Однако ЦБ как раз осенью (особенно в октябре) дал «по тормозам», замедлив снижение ставки с поступательным ужесточением сигнала вплоть до намеков на паузу в принятии решении на декабрьском заседании с целью оценок последствий от налоговых маневров.

Одновременно с этим выходят худшие январские данные по инфляции с 2015 года при существенном перегреве потребительского спроса (максимальный импульс за 2 года) и вертикальном взлете ВВП в декабре (пусть и со статистическими аномалиями) при экстраординарно высоких ИО бизнеса, даже с учетом нормализации в последних опросах.

В рамках сконструированных нарративов, триггеров и «ключей дешифрации» намерений со стороны ЦБ на протяжении 3-4 последних месяцев, однозначно считывается пауза с нейтральным сигналом в феврале в целях «оценки последствий от налогового маневра» и оценки последствий закрепления эффекта инфляционного шлейфа на ИО бизнеса и населения.

Это если проводить «стерильный» анализ коммуникационного канала ЦБ с рынком.

Однако наступает февральское заседание и баланс акцентов и нарративов категорически меняется:

• В ходе ответов на вопросы Эльвира Набиуллина подчеркнула, что сейчас у ЦБ «больше уверенности в возможности продолжения цикла снижения», что интерпретируется, как самый мягкий сигнал на 2.5 года в контексте общей сдержанности ЦБ с 2023 года. Это прямая готовность смягчать ДКП, где баланс аргументов будет выстраиваться в пользу оправдания смягчения, а не в пользу оправдания жесткой ДКП.

• ЦБ продемонстрировал готовность «просматривать» через временные всплески инфляции, где январское ускорение цен, как разовый эффект переноса НДС и волатильных компонентов, а не как разворот тренда. Это сильный «голубиный» сигнал: ЦБ больше не реагирует нервно на краткосрочную волатильность.

• ЦБ интерпретирует всплеск потребления в конце 2025 года как временный (покупка товаров до повышения налогов), ожидая «зеркальную картину» охлаждение спроса в начале 2026.

• Важнейшим скрытым сигналом стало изменение оценки трудовых ресурсов. Если раньше дефицит кадров назывался критическим барьером, то теперь отмечено снижение напряженности.

• Баланс аргументации выстраивался в пользу защиты линии смягчения ДКП по сравнению с балансом аргументации в пользу поддержания жесткости, как годом ранее и сдержанности, как в конце 2025.

ЦБ впервые за 2,5 года явно сместил акцент от инфляции в пользу поддержки экономики, ломая всю конструкцию жесткости за последние 2,5 года.

Схожие маневры в поиске баланса были в декабре 2024 (отход от ультимативной концепции «победить инфляцию любой ценой»), весной 2025 (поиска баланса и нормализация ставки в соответствии с темпами снижения инфляции).

Однако, было и два существенных разворота к жесткости в мае 2024 и октябре 2025.

Все это говорит о том, что сейчас стало бессмысленно анализировать сигналы ЦБ, которые могут разворачиваться от внутренних (необъявленных) триггеров и политических мотивов.

Как интерпретировать логику действий Банка России?

Не думаю, что ЦБ руководствуется логикой:

— Ой, а давайте возьмем самое непопулярное рыночное мнение и сделаем из него финальное решение по ставке?

— Что у нас самое непопулярное? 15,5% с мягким сигналом с 3% голосов? Отличный выбор — то, что доктор прописал. Так и сделаем.

— Прекрасно! Мы победили в конкурсе самого «непредсказуемого ЦБ мира» с самым низким процентом попадания решения в рыночный консенсус (примерно 7-8 из 10 мимо).

С высокой вероятностью, утром в день оглашения решения по КС представители ЦБ сами не до конца понимают сбалансированное решение и внутренний консенсус по ставке и сигналам.

Это напрямую обусловлено условиями, в которых принимаются решения:

  • Прежде всего крайне сложная балансировка на грани между рисками реализации кризисного сценария в экономике из-за «передушенных» экономических агентов (с высокими долгами, низкой маржинальностью и низкими темпами роста) при одновременно нерешенных проблемах с инфляцией, которая норовит вырваться из-под контроля, сорвавшись в инфляционный шторм.
  • Пережать с ДКП — нарваться на проблемы с неплатежами по долгами с цепочкой негативных событий на уровне бизнеса и банков вместе с торможением инвестиционной активности и охлаждением спроса, что резко повышает вероятность кризисных процессов в экономике на фоне множества дисбалансов на уровне санкций, технологического вакуума и перекоса распределения финансовых, трудовых и материальных ресурсов в сторону приоритетных отраслей, изымая из гражданского оборота дефицитные ресурсы.
  • Отпустить ДКП — незначительно и неопределяюще поддержать экономику, но с рисками долгосрочного подрыва инфляционных ожиданий, что создает трудноразрешимые проблемы с инфляцией, что вынудить долгосрочно переужесточать ДКП в целях компенсации разрыва между навесом денежной массы и производственными возможностями экономики в условиях отсечения от внешнего мира.
  • Ограничения трансграничных потоков капитала ранее сглаживали финансовые дисбалансы через стравливание избыточной денежной массы, компенсируя дисбалансы через валютный канал, плюс инвестиционные потоки извне создавали компенсирующий механизм разрыва фондирования на внутреннем рынке. Теперь этого нет. Создан закрытый внутренний котел с распухающей более, чем вдвое денежной массой за 4 года без перекрытия соизмеримым ростом предложения товаров и услуг.

Непрерывное давление политических и бизнес лоббистов с целью скорейшей нормализации ДКП, где ЦБ (по мнению лоббистов) выступает главным виновником кризисных процессов в экономике в ряде отраслей.

  • Структурная перестройка экономики создает новые пропорции, корреляции, зависимости и межотраслевые связи, часто полностью ломая все ранее признанные экономические концепты и законы, по которым выстраивалась ДКП.
  • Сами по себе данные стали менее качественными, волатильными, противоречивыми и/или неполными, что затрудняет оперативный анализ.

Здесь приходится принимать решения буквально на ходу, динамически балансируя жесткостью ДКП и сигналами, лавируя между инфляционными и экономическими рисками, которые могут возникать одновременно и наслаиваться друг на друга, создавая цепочку трудноразрешимых проблем, когда любое решение — плохое и нужно выбирать их худших вариантов менее разрушительный.

Поэтому «стерильный» лингвистический анализ риторики ЦБ (пресс-релизы, пресс-конференции, отчеты, презентации и т. д.) не имеет никакого смысла. Это уже НЕ работает.

Стандартный коммуникационный канал ЦБ с рынком разрушен и не подлежит реанимации.

Горизонт планирования сужен от месяцев и лет до дней и недель.

В августе рынок считал, что в конце года ставка будет 14% или ниже на фоне стабилизации инфляции и слабых макроданных, но ЦБ знал о налоговом маневре раньше, чем информация стала публичной, заранее остужая ожидания рынка по ставке.

Сейчас, видимо, ЦБ знает информацию об экономике и балансах банков ту, которую не знает рынок, что и привело к очередному 180 градусному развороту в риторике, где проблем с инфляцией якобы больше нет, очень тонко намекая на поиск баланса с экономикой.

Павел Рябов