Александр Виноградов: «Решения ФРС США или ЕЦБ не могут создать из воздуха новые танкеры с новой нефтью»

Грустно быть ежиком — никто не обнимает.

— Фольклорное

Иллюзия того, что ЦБ смогут провести «мягкую посадку» (soft landing) своих экономик, как минимум изрядно пошатнулась Фото: © Valerie Plesch / dpa / www.globallookpress.com

Ежовые деньги

Пока американская операция «Былинная ярость» (pun intended) продолжается своим чередом, своим же чередом действуют основные мировые центробанки. Но первое не могло не сказаться на регуляторном поведении вторых — и сказалось. Иллюзия того, что ЦБ смогут провести «мягкую посадку» (soft landing) своих экономик, как минимум изрядно пошатнулась. Неявно предполагалось, что ФРС США, ЕЦБ и Банк Англии сумели прижать постковидную (т. е. ими самими и устроенную) инфляцию высокими ставками, не спровоцировав при этом глобальной рецессии, и весна 2026 года станет началом долгожданного периода снижения ставок, но не срослось. События последних недель на Ближнем Востоке жестоко обнулили этот консенсус. Заседания федеральной резервной системы США (ФРС), Европейского центрального банка (ЕЦБ), Банка Англии (BOE) и Банка Японии (BOJ) прошли практически синхронно, и все четыре регулятора снова мрачно зафиксировали стагфляцию. Недавняя еще гордость за побежденную инфляцию внезапно накрылась: дезинфляция (снижение инфляции) закончилась, не успев закрепиться в статистике, — и регуляторы снова были вынуждены переходить в «режим ежика».

Центробанки попали на «вилы»

Всякий ЦБ по большому счету может управлять лишь ставкой и нормой резервирования для банков, но эти показатели сродны в своем эффекте, подпирая один другой. Вся тема «контрциклической политики» основана на допущении, что, когда у населения и бизнеса слишком много дешевых денег, ЦБ поднимает ставку, кредит дорожает, спрос остывает, и цены стабилизируются, т. е. с инфляцией по спросу. Но ближневосточный логистический затык, заперший 150 танкеров и выкинувший нефть Brent за отметку в $90–100, генерирует совершенно иную инфляцию, а именно инфляцию издержек. Дорогая нефть и взлетевшие ставки фрахта моментально транслируются в стоимость бензина, логистики, удобрений, пластика и продовольствия, т. е. практически всех товаров. А дорогие (относительно привычной нормы) энергоносители действуют на мировую экономику как дополнительный налог, они изымают деньги из карманов потребителей, угнетая экономический рост и провоцируя рецессию. И в этой точке возникают вилы, причем довольно простые:

• Если ЦБ повышает ставку, чтобы сбить нефтяную инфляцию, он добивает и без того слабеющий экономический рост, рискуя спровоцировать волну корпоративных дефолтов.
• Если ЦБ снижает ставку, чтобы поддержать падающую экономику, он легитимизирует инфляционный скачок, рискуя сорвать инфляционные ожидания с якоря (как это произошло в 1970-х годах).

Мартовская реальность заставила Джерома Пауэлла продемонстрировать чудеса словесной эквилибристики. ФРС ожидаемо сохранила ставку на плато. Но ключевым документом стал обновленный Summary of Economic Projections Фото: © Andrew Thomas / Keystone Press Agency / www.globallookpress.com

Вынужденное бездействие FOMC

Именно в этой парадигме вынужденного бездействия прошли заседания ключевых регуляторов на прошедшей неделе.

Заседания федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) 17–18 марта ждали как главного события весны. Еще в январе рынки закладывали три-четыре снижения ставки до конца года. Однако мартовская реальность заставила Джерома Пауэлла продемонстрировать чудеса словесной эквилибристики. ФРС ожидаемо сохранила ставку на плато. Но ключевым документом стал обновленный Summary of Economic Projections (так называемый dot plot — точечный график прогнозов членов комитета). Американский регулятор попытался сделать вид, что ближневосточный шок носит преходящий (transitory) характер, и злые языки немедленно припомнили главе ФРС Пауэллу его заклинания об инфляции в 2021 году, только там было еще и temporary (временная). Риторика ФРС свелась к фокусировке на «базовой инфляции», которая очищена от волатильных цен на энергию и продовольствие.

Вот только проблема в том, что потребитель не живет в мире «базовой инфляции» — он, прямо или косвенно, оплачивает бензин на заправке каждый день. ФРС выбрала тактику выжидания. Они надеются на оптимистичный сценарий: истощение конфликта в Заливе и возвращение нефти к $75. Но если реализуется базовый сценарий высокой неопределенности, ФРС придется сделать печальный выбор во втором полугодии: либо признать, что таргет инфляции в 2% недостижим и де-факто смириться с 3,5–4% (а это нарушение своего собственного мандата), либо возобновить повышение ставок перед ноябрьскими выборами в США, что гарантирует политический скандал столь же былинных масштабов.

Центробанки Англии и Японии взяли паузу

Но ладно США. У них, по крайней мере, энергоносители во многом свои. США могут позволить себе выжидать, опираясь на сильный внутренний рынок. Но встреча правления ЕЦБ вскрыла фундаментальную уязвимость Старого Света. Европа структурно зависима от импорта энергоносителей. С тяжелейшими экономическими потерями перестроив логистику с российского трубопроводного газа на глобальный рынок СПГ, ЕС оказался крайне чувствителен к безопасности морских путей. Блокировка поставок из Катара и удорожание транзита являют собой смачные и сытные удары по экономике региона. Промышленный локомотив Европы — Германия — уже балансирует на грани технической рецессии из-за потери дешевой энергии. ЕЦБ остро необходимо было начать снижать ставку в марте, чтобы дать кислород европейским корпорациям. Вместо этого нефтяной шок заставил их сохранить жесткую политику, т. е. не делать ничего. Ну а дальше понятно — удержание ставок при нулевом росте (а то и рецессии) запросто породит рвущую ЕС на части разницу между ставками на суверенные долги с возвращением европейского долгового кризиса 15-летней давности, только еще более сурового.

У Великобритании — своя война. Решения комитета по монетарной политике Банка Англии традиционно отражают проблемы всей Европы. Британская экономика обладает набором структурных дефектов: последствия жесткого Brexit в виде отрыва от континентального регуляторного поля накладываются на высокую зависимость от импортируемого продовольствия и энергии. В итоге Банк Англии тоже взял паузу, не решившись ни на шаг влево, ни на шаг вправо.

Пожалуй, самым драматичным оказалось положение Банка Японии. Еще весной 2024 года страна исторически вышла из режима отрицательных ставок и свернула жесткий контроль кривой доходности. План главы ЦБ Кадзуо Уэды на весну 2026 года был прозрачен: продолжить цикл монетарной нормализации, поднимая ставку вслед за устойчивой инфляцией и закрепляющимся трендом на рост заработных плат, но ровно в этот момент грянул ближневосточный кризис. Япония импортирует практически 100% потребляемых углеводородов, и скачок цен на нефть нанес сокрушительный удар по торговому балансу страны.

Банк Японии оказался в жесточайшей вилке. Если они реализуют план и продолжат повышать ставку на фоне энергетического шока, они рискуют задушить хрупкое внутреннее потребление и снова свалить страну в дефляционную кому. Если они остановят тренд повышения, испугавшись рецессии, в то время как ФРС и ЕЦБ держат свои ставки на плато, дифференциал доходностей приведет к катастрофическому обвалу курса иены. Слабая иена умножит эффект дорогой нефти для японского потребителя в несколько раз — импортируемая инфляция выйдет из-под контроля. В итоге Банк Японии сделал то, что умеет лучше всего: увильнул от принятия решения, сопроводив это ее туманными формулировками.

Тактика глухой обороны

Самое любопытное, что в своей колее оказался и ЦБ РФ. Но тут проще: в стране дефицит бюджета, и было бы неплохо уронить рубль, в том числе и ставкой, но это вызовет дополнительную инфляцию. Оставлять ставку на месте при этом тоже не хочется: это покажет всем и каждому, что ситуация более серьезная, чем казалось. При этом одна из задач регулятора — всячески показывать, что все идет по плану и все под контролем, в смысле «близко к естественной траектории». В итоге решение просто: оставлять — нехорошо, повышать — еще более нехорошо и снижать — нехорошо — значит, действуем по плану медленного снижения ставки, а дальше «подпустим поближе».

По большому счету такие вынужденные решения — оплата деглобализации и курса на суверенность, свою у каждого, подобно известно чему. В итоге инфляция обретает уже не стохастический, но структурный, немонетарный характер. Никакие решения ФРС США или ЕЦБ не могут создать из воздуха новые танкеры с новой нефтью.

Решения ЦБ — это не стратегия победы, это тактика глухой обороны в режиме свернувшегося ежа. Мировая экономика (полу)официально вступила в период, где центральные банки больше не могут гарантировать ценовую стабильность без провоцирования рецессии. А нам в свою очередь предстоит адаптироваться к реальности структурной, вялотекущей стагфляции, где издержки геополитических разборок будут методично перекладываться в конечные цены для потребителя.